Makale-Sermaye Piyasasında Dereceleme

Makale

1. GİRİŞ

Sermaye piyasasının gelişmesi yönünde atılan önemli adımlardan biri de bu piyasada bulunan araçların ( SP Kanunu’ nun 3. madde 1. fıkranın (b) bendinde belirlenen menkul kıymetler ve diğer sermaye piyasası araçları ) derecelemeye tabi tutulmasıdır. Özellikle yeni gelişmekte olan ülkemiz sermaye piyasasının bu yöndeki çabaları sonucu yatırımcılarını aydınlatma mekanizmasını işletmesi gerek ulusal ve gerekse uluslararası boyutta pozitif bir hareket olarak değerlendirilebilir. Yatırımcılarını ciddi ölçüde koruyan bir ülkenin sermaye piyasasına, uluslararası nitelikteki yatırımcıların çekilmesi ihtimali daha yüksektir. Sermaye piyasasındaki bir çok yatırımcı, bu piyasaya girerken çeşitli ülkelerin şirketleri ile ilgili genel ve özel bir takım bilgilere sahip olamamaktadır. Dereceleme kuruluşları yatırımcıların bu tür bilgi ihtiyaçlarını karşılamak ve onlara karar vermelerinde yardımcı olmak maksadıyla , sistemleştirilmiş ve her birinin belirli anlamları olan notlarla yatırımcıların aydınlatılmasına çalışmaktadırlar. Bu makalenin amacı ; belli başlı dereceleme kuruluşlarına kısa bir bakışın yanında, derecelemenin amacı, derecelemede kullanılan semboller ve anlamlarını ele almak ve buradan hareketle derecelemede kullanılan temel kriterleri incelemeye çalışmaktır.

2. DERECELEME VE DERECELEME KURULUŞLARI

Dereceleme sözlük anlamıyla bir şeyin veya bir kimsenin sahip olduğu değerlerin kalite düzeylerinin ortaya konulması işlemidir. Dereceleme işleminin farklı alanlarda kullanıldığı görülmektedir. Bunlardan bir kaçı; menkul kıymetler, ticari şirketler, finansal kurumlar ve bankalar şeklinde sıralanabilir. Dünya geneline bakıldığında çoğunlukla kamu ya da özel sektör borçlanma menkul kıymetleri için dereceleme işlemi yapılmaktadır. Dereceleme işlemi firmaların ilgili bilgi kaynaklarından elde edilen ekonomik ve sosyal veriler çerçevesinde yapılır. Bu işlem yapılırken dereceleme kuruluşları verilen bilgilerin doğruluğunu araştırma gibi bir denetim işlemi görmezler. Bilgilerin yetersiz olduğu veya ulaşılamama gibi problemlerle karşılaşılması halinde dereceleme faaliyetini durdurabilirler.

Dereceleme faaliyeti 6 Mart 1997 tarih 22925 sayılı Resmi Gazete’ de yayınlanan SPK tebliğine göre ; tebliğde yer alan ortaklıkların veya Sermaye piyasası kurumlarının organizasyonunun , likiditesinin, mali yükümlülüklerini karşılama gücünün , karlılığının ve mali yapısının sektörel , ekonomik , politik ve sosyal koşulları dikkate alarak incelemesi , değerlendirilmesi ve sınıflandırılması suretiyle yapılır.

Dereceleme işlemi global ekonomi içinde oldukça önemli bir yere sahiptir. Ülkemizin AB ile olan entegrasyonu sürecinde bankaların ve bir çok önemli düzeyde şirketlerin genel yapılarına ilişkin bilgilerin ilgili yatırımcı taraflara aktarılmasında önemli sinyallerin dereceleme işleminin sonunda verilmesi mümkündür .

2.1.DERECELEME İŞLEVİNİ GERÇEKLEŞTİREN KURULUŞLAR

Menkul kıymetlerin derecelendirilmesi alanında, geçmişte önemli başarılar elde etmiş ve bu alanın liderleri durumuna gelmiş 4 şirket vardır. Bu şirketlerin ilki 1909 yılında demiryolu yatırımlarının analizini yapan John Moody tarafından kurulan derecelendirme şirketidir . Dun ve Bradstreet şirketlerinin bir bölümü olan Moody Yatırım Hizmetleri Şirketi, günümüzde, derecelendirme alanındaki en büyük iki firmadan biri olmuştur. Moody’i 1916 yılında bu alanda faaliyete başlayan Poor’s Publishing şirketi izlemiştir. 1922 yılında Standard Statistics Company kurulmuş ve daha sonra bu şirket Poor’s Publishing şirketi ile birleşerek Standard & Poor’s adını almıştır.1924 yılında bu alanda faaliyet göstermeye başlayan üçüncü şirket Fitch Publishing Company of New York dur. Ancak 58 yıl sonra iki şirket daha bu alanda faaliyet göstermeye başlamıştır. Bunlar; 1982 yılında Duff & Phelps of Chicago ve 1984 yılında kurulan Mc. Carthy, Crisonti & Maffci, Inc. of New York dur. Son olarak 1985 yılında Xerox şirketinin finansal hizmetler gurubu bu alanda faaliyet göstermeye başlamıştır .

DERECELENDİRMENİN KULLANILMASI
Sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde yatırımcıların karar alma süreçlerini doğrudan etkileyen araçlardan biri de risk dereceleme faaliyetleridir. Dereceleme işlemi bankaları, kamu kuruluşlarını , yerel yönetimleri ve genel olarak devletleri değerlendirme boyutlarını da kapsayan geniş bir alana yayıldığı görülmektedir. Risk dereceleme yapılmasında çeşitli hedefler gözlenmektedir. Dereceleme işlevini yaptıran bankalar açısından değerlendirmeye başlarsak bankalar ölçülerine göre farklı beklentiler içinde olabilirler. Küçük bankalar derecelendirmeyi,pörtföylerinin seçiminde yardımcı olarak görürlerken , büyük bankalar kendi yaptıkları analiz için bir kontrol aracı olarak kullanmaktadırlar. Brokerlar ise genellikle derecelendirmeyi, yatırım tahminlerinde ve müşterilere sağladıkları hizmetlerde kullanmaktadırlar.Sigorta şirketleri, her ne kadar kendi elemanları ile yatırım analizlerini yapıyorlarsa da, tahvillerin satın alınması sırasında derecelendirmeden yararlanırlar.

2.3. DERECELENDİRMEDE KULLANILAN SEMBOLLER

Derecelendirme kuruluşları, hemen hemen aynı sembolleri kullanmaktadırlar. Her sembol yaklaşık olarak aynı anlama gelmektedir. Aşağıda, derecelendirme şirketlerinden dört tanesi örnek alınarak tahvil derecelendirmelerine ilişkin semboller bir tablo halinde gösterilmiştir.

"A" en yüksek kaliteyi simgeler. Tahvil açısından bakıldığında bunlar en yüksek notlu tahvillerdir. Sermaye ve gelir açısından maksimum güvene sahiptirler. İşletme koşullarındaki değişiklikler, tahviller üzerinde çok az etki yaratır. Bunlar, yüksek itibarlı şirketlerin birinci sınıf tahvilleridir ve düşük ödemeleri vardır. Faiz oranındaki değişme, işletme koşullarındaki değişmeden çok daha önemlidir.

B grubu işletme sahiplerinin yatırımları olarak adlandırılabilir. Tahvillerin satın alımında tecrübeli olan kişiler için cazip yatırımlardır. Bu tür tahvilleri satın alarak bazı belirsizlikleri kabul etmeye hazır olan bireyler, A grubu tahvilleri alanlardan daha yüksek getiri sağlayacaklardır.

Bu guruptaki tahviller, faiz, diğer yükümlülükler ve sağlamlık gibi bazı belirsizliklerden etkilenirler. Aynı zamanda işletme koşullarındaki değişme, tahvilin değerinin belirlenmesinde önemli ölçüde etkilidir. Belirsizlikler tarafından karakterize edilmeleri nedeniyle ustaca seçilmeleri ve yönetilmeleri gerekir.

C ve D en düşük derecelendirilen tahvillerdir. Bu düzeyde olan tahvillerin gerçek bir yatırım özelliğinin olmadığı kabul edilir.

Tahvil derecelendirme sürecinde kısa vadeli olanların farklı bir takım semboller kullanıldığı görülmektedir. Moody' s kısa vadeli borç ödeme gücünü mukayeseli olarak üç sembolle ifade etmektedir ;

P1 ( Prime 1 ) : Kısa vadeli borç ödemede güçlü bir yapıya sahip firma.

P2 : P1' e göre biraz daha az olsa da kısa vadeli borçlarını

yerine getirebilir.

P3 :Kısa vadeli borçlarını ödeme düzeyi kabul edilebilir

düzeydedir.

P1, P2 ve P3 derecesinde yer almayan ihraççılar NOT PRİME derecesi ile derecelendirilirler.

2.4. TAHVİLLERİN DERECELENDİRMESİ

Tahvil derecelendirmesinde, hisse senedi derecelendirmesinden çok daha bilimsel bir prosedür kullanılır. Derecelemenin belirlenmesinde bir kaç temel faktör kullanılmaktadır. Bunlar; karlılık gücü, aktif değeri, menkul kıymet geliri ve gelirin sürekliliğidir. Yönetim ve şirket beklentileri gibi belirli faktörlerde oyunun bir parçasıdır.

2.4.1. MOODY’NİN TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Moody’s Yatırımcılar servisi, şu anda işletmelere ve vergiden muaf kuruluşlara ait olmak üzere toplam 5.000’in üzerinde arz miktarının derecelendirmesini yapmaktadır Moody’s, gayrimenkul tahvilleri, finansal şirketlerin yükümlülükleri, kar amacı olmayan şirketlerin sattıkları özel statülü arzları ve 600.000 dolardan daha az olan arzları derecelendirmez. Derecelendirmeleri, konjonktürel dalgalanmanın düşük noktasında korumayı gösteren uzun vadeli karar hükümleridir. İşletme koşullarının değişmesi ile yükselmez ya da düşmezler. Bu derecelendirmeler sadece temel koşullar, bir kısım arzın değişmesini etkilediğinde (bir borçlunun endüstrisinin diğer bölümleri ile ilişkisi gerilediğinde veya ilerlediğinde ya da borç miktarı esasen azaldığında veya arttığında) yükselir ya da düşer.

Bu şirket olağan kar hesabının olağan testlerini ve bilanço analizini kullanır. Fakat bu analizde keyfi standartlar ileri süremez. Derecelendirmeler mekanik değildir, mekanik olmayan anlamda doğru yargılara varılması servisin güvencesidir. Olağan, istatistiksel analize ek olarak, servis, istatistiksel olmayan faktörleri, bilhassa uzun vadeli sektör eğilimlerini dikkate alır. Kar dağıtım politikası gibi mali uygulamalar ve politikalar incelenir. İncelenen bir başka istatistiksel olmayan faktör, özel arzların yapıldığı endüstrilerde konjöktürel dalgalanmaların bolluğudur. Franchis, kiralama ve patent hakkı gibi maddi olmayan değerler incelenir. Diğer bir faktör, sözleşme ve bu sözleşmenin özellikleridir. Amortisman payı, ek borçlanma oluşumunda ihracın gücü, önceden kazanılmış haklar ve kiralanan ya da satın alınan mülk üzerinde ihraçcının hakkı buna örnektir.

2.4.2. STANDARD & POOR’S’UN TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Bu organizasyon tahvillerin derecelendirmesine, istatistiksel testler, ekonomik ve ticari gelişmelere göre karar verir. Fiyatlar derecelendirme sistemlerinin bir parçası değildir, fakat fiyatlar bütün bir yeni çalışmayı gerektiren bir ihracın belirlenmesinde kullanılır.

Tahvil kalitesinin derecelendirmesi ile ilgili işlemlerinde şirket, derecelendirmesini yaptığı firma ve sektördeki işlemeleri hakkındaki bütün kullanışlı bilgilere güvenir. Bu bilgilerin türleri, endüstriyel, kamu yararı ve demiryolları olabilir. Aşağıda belirtilen maddeler endüstriyel ihracın derecelendirmesini nisbi olarak tanımlar.

Beş önemli bilgi sınıfı endüstriyel tahvillerin derecelendirmesinde, değeri belirler. Bunlardan ilki karlardır. Mevcut ve uzun dönem kar beklentileri, cari karlar, geçmiş kayıtlar, ürünlerin ve şirketin ticari itibarı, şirketin itibarını belirleyen yönetim kalitesi ve ticari karakter, kar kayıtları, satış eğilimi, işlem oranları, verimlilik, amortisman uygulamaları ve kar dağıtım politikaları bakımından değerleme yapılır.

Endüstriyel arzın analizini içeren diğer faktörler, sabit varlıkların, net dönen varlıkların, nakit akımının ve işletme sermayesi yeterliliğinin korunmasını içerir.

2.4.3. FİTCH TAHVİL DERECELENDİRMESİ

Tahvil derecelendirmesinde Fitch tarafından göz önüne alınan faktörler daha önce anlatılan iki şirkete benzerdir. Kar/Zarar tablosu ve bilançonun analizine ek olarak, bu organizasyon şimdiki mevcut ve ihraçcı'nın daha çok belirsiz beklentileri ile ilgili bütün faktörleri göz önünde tutar. Şirketin cari durumu net çalışma sermayesi, kısa vadeli borçlar ve tahvilli borçların vadesinin yaklaşmasına ilişkin özel koşulları ile birlikte ele alınır. Borç karşılığı ipoteğin derecesi ve ihraç edenin borcunun yasal yapısı önemli bir faktördür. Garantiler, geri satın alma hakları ve amortismanların belirtilmesi, derecelendirme üzerinde etkiye sahiptir.

Ek olarak, şirket, geri ödemede borcun vadesi gelmiş ödemesinin durumunu, geri ödeme imkanını, firmanın bankayla olan ilişkilerini ve gelecek için yaptığı finansal planları inceler. Borç/ Öz sermaye ve cari oran gibi bir çok oran, servis tarafından kullanılır. Endüstriyel işletmeler için satışlar/yatırım oranı, faaliyet oranı, amortisman, öz sermaye karlılığı, kar marjı, hisse senedi başına dağıtılacak kar payı ve fiyat/kazanç oranı gibi oranların da yer alması gerekir. İstatistiksel uygulamalar derecelendirmenin önemli bir parçası olduğu halde, bu servis, istatistiksel olmayan faktörlere de oldukça fazla önem verir.

2.4.4. DUFF - PHELPS TAHVİL DRECELENDİRMESİ

Duff-Phelps 1982 yılında ancak SEC’in (Secutrity Exchange Commission ) onayını almış olsa bile, firma 1940’dan beri arz edilen tahvilleri derecelendirmektedir. Bu firmanın derecelendirmesi Moody’s ve Standard&Poor’s’un derecelendirmeleriyle aynı çizgide eğilim göstermektedir. Fakat Duff-Phelps sadece 400 firmayı kapsar ve bunlar genellikle en büyük tahvil ihraclarıdır. Firmanın diğer iki rakibi her bir ülkede 2.000 şirketi kapsar. Bu iki büyük firma derecelendirmeye ek olarak ihrac eden şirketin tahvillerinin fiyatını da belirler. Duff-Phelps ise hem ihracçılara hem de yatırımcılara fiyat belirler.

2.4.5. MC CARTHY, CRİSANTİ&MAFFCİ

McCarthy tahvil derecelendirmesi yapan 5 firmadan en küçüğü ve en yenisidir. 400-500 şirketin derecelendirmesini yaptığı halde diğer firmalardan çok daha az analistten yararlanır.

McCarthy’nin derecelendirmesi rakiplerinden daha düşük eğilimdedir. Tabi doğal olarak şirket daha muhafazakar derecelendirmenin bedelini, yüksek ödemeler yapmak zorunda olan şirketler tarafından seçilmemekle ödemektedir. Çünkü bu tür bir derecelendirme ile yüksek riski belirtmektedirler.

Diğer 4 firma derecelendirme isteyen veya kabul etmeyen arzcılara izin verirken, McCarthy daha özgün bir davranış sergilemektedir. Çünkü arz edenler derecelendirme için her hangi bir ücret ödememektedirler.

Bu firma arzcılarla nadiren buluşur, arzda ilk derecelendirmeyi yapar. McCarthy, sadece büyük miktarda arz eden firma üzerinde yoğunlaşır ve küçük firmalar, vergiden muaf arzcıları diğer derecelendirme şirketlerine bırakır.

3. DERECELEMEDE TEMEL KRİTERLER

Dereceleme işlevi genel olarak ulusal veya uluslararası menkul kıymet ihraç etmek isteyen bankalar , ticari işletmeler ve diğer finans kurumları için yapılmaktadır. Fakat derecelendirme çoğunlukla dünya uygulamalarında kamu yada özel sektör borçlanma faaliyetlerinde gündeme gelmektedir. Derecelendirme faaliyetlerinde ölçülmek istenen borçlanma yoluna başvuran kamu kuruluşlarının veya özel sektörün piyasaya sürdüğü menkul kıymete ilişkin yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceğini ortaya koymaya yöneliktir. Dereceleme kuruluşları bu tür durumları yatırımcılara daha önceki bölümde de belirtildiği gibi verecekleri notlarla ortaya koyacaklardır.

Dereceleme faaliyetinde bulunacak kuruluşlar 22925 sayılı R.G.’ de yayınlanan SPK tebliğ uyarınca

a) Ortaklıklar ve sermaye piyasası kurumlarının risk durumları ve ödeyebilirliklerinin

b) Borçluluğu temsil eden sermaye piyasası araçlarının anapara, faiz ve benzeri yükümlülüklerinin vadelerinde karşılayabilme riskinin derecelendirme kuruluşları tarafından değerlendirilmesi ve sınıflandırılması faaliyeti olarak belirtilmiştir.

Derecelendirme sürecinde ele alınacak ve inceleme konusu yapılabilecek temel kriterler şöyle sıralanabilir ;

* Sermaye piyasasındaki kuruluşların organizasyon yapılarını

* Mali yükümlülüklerini karşılayabilme gücünü

* Şirketin orta vadeli fırsat ve risklerini

* Şirketin sektördeki diğer şirketlerle rekabet konumu , üretim kapasitesi ,dağıtım sistemi ve pazarlama ağı.

* Finansal yönetim ve muhasebe politikaları

* Şirketin geleceğini etkileyecek yönetsel ve sermaye yapısı değişiklikleriyle yatırımlardaki değişiklikler , teknolojik yenilikler vs.

Kamunun aydınlatılması ilkesini esas alan derecelendirme işlemi sermaye piyasasına gelen çeşitli gruplardan oluşan yatırımcılara yukarıda belirttiğimiz durumları inceleyerek onların bilgi sahibi olmalarına katkıda bulunacaktır. Yatırımcılar şirketle ilgili detaylı bilgilere - yasal çerçevede duyması gereken bilgilere - ulaşması mümkün olmayabilir. Bu nedenle kendisini kamuoyuna iyi duyurmak isteyen şirketler dereceleme kuruluşlarıyla anlaşarak bu tür bilgilerin özetlenerek ve not ile ifade edilmek suretiyle duyurulması sağlanacaktır. Özellikle bu tür çalışmalar uluslararası sermaye piyasalarına açılma ihtiyacı duyan firmalar için gereklidir. Firmaların uluslararası sermaye piyasalarına açılmada öncelikli olarak bir takım prosedürleri dikkate almaları gerekmektedir ;

1- Menkul kıymet ihraç eden veya edecek olan firmalar yatırımcıların kendi firmalarını diğer firmalarla kıyaslayacaklarına dikkat etmeleri gerekmektedir Yatırımcıları genellikle aşina oldukları firmalara yönelmeleri deneniyle ihraçcı firmaların uluslararası nitelikle kabul gören dereceleme şirketlerinden referans almaları uygun olacaktır.

2- Menkul kıymet ihraç eden şirketlerin mali tabloları gerek bağımsız denetim ve gerekse dereceleme kuruluşları tarafından incelenmiş ve olumlu not almış olması gerekir.

3-Ülkelerin muhasebe standartları ve politikalarının farklı olması nedeniyle bunların bağımsız denetim aracılığıyla geçerliliğinin ve tutarlılığının onaylanması gerekir.

Dereceleme işlemi yüzeysel değil derinlemesine ve süreklilik arz eden bir işlemdir. Dereceleme sırasında şirketin bütün raporları , stratejileri , özel bilgileri vs dikkate alınmaktadır. Derecelemeyi yaptıran firma aynı zamanda izlediği politikalarda oluşabilecek muhtemel aksaklıkları da en aza indirme yoluna gidebilecektir.

Gerek şirketler ve gerekse bankalar rating kuruluşları ile çalışması sırasında bu konuya hakim uzmanlarını görevlendirerek dereceleme şirketlerine yardımcı olur. Bu görevli kişiler aynı zamanda bir sonraki dereceleme işleminin daha iyi sonuçlanabilmesi için kendi firmasına aşağıda sıralanabilecek türden yardımları olacaktır.

A- İşletmede gizemi kaldırarak kötü bir rating riskini en aza indirmek

B- İşletmenin kuvvetli ve zayıf yönlerini en iyi şekilde nasıl tanıtabileceğini belirlemek

C- Rating için hangi oranların can alıcı olduğunu belirlemek ve bu oranları meydana getirecek unsurlar üzerinde yoğunlaşmak

D- Rating kuruluşlarının hangi sorular soracağını ve hangi cevapların önemli olduğunu ortaya çıkarmak

E- İşletme personelinin rating kuruluşlarına yardımcı olmaları amacıyla onları daha önceden bu tür çalışmaya hazırlamak ve işletme hakkında bilgi sahibi olmalarını sağlamak.

4. SONUÇ

Sermaye piyasasının gelişmesine ve derinleşmesine katkıda bulanacak olan dereceleme işlevi, piyasanın olgunlaşması bakımından olumlu bir adım olarak kabul edilmelidir. İşletmelerin sundukları finansal tabloların bütün kamuoyu tarafından tam olarak algılanması mümkün değildir. Gerek bu açıdan gerekse uluslararası piyasalarda yeteri ölçüde anlaşılma ve ilgili şirketlerin takibi açısından dereceleme işlemi sermaye piyasasının kaçınılmaz bir aracı olarak ortaya çıkmaktadır. Kamunun aydınlatılması işlevinin yerine getirilmesinde ve küçük yatırımcının aydınlanarak korunmasına katkıda bulunacak olan dereceleme aynı zamanda bu işleve tabi olan kurum ya da kuruluşların kendilerine göre nasıl bir gelişme kaydettiklerini de ölçme imkanına sahip olabileceklerdir. Zira dereceleme sadece belirli kriterleri ortaya koymanın yanında negatif bir hareketin pozitif yöne doğru sevk edilmesini de amaçlamaktadır. Bu bakımdan dereceleme, sermaye piyasasının gelişmesi ve derinleşmesi açısından uluslararası boyutta genel kabul görmenin bir ölçüsü olarak ele alınabilir.

Kaynaklar

Roger P. Nye’ s “ Rating mücadelesine Bankalar Nasıl Karşılık Vermelidirler “ , Finans Dünyası ,Ağustos 1996 , s. 48-52

Lawrance J. Gitman & Michael D. Joehnk, Fundemantal of Investing, Third Edition, Harper & Row Publishers, 1988, s. 353

Timothy W. Koch, Bank Management, The Dryden Press, 1988, s. 341

Aykan Üreten, " Risk Derecelendirme ( risk rating )", Ankara, Haziran 1990 , s. 29-30

Gürman Tevfik, “ Bankaların Derecelendirilmesi “ , Uzaman Gözüyle Bankacılık , Eylül 1994, yıl : 2. sayı.7, s.30-31

Kumuki Yoshinari, “ Accessing the International Capital Markets “, Finance and Development, September, 1991, Vol. 28, Nu:3, P. 40-41


Doç.Dr.Fehmi Karasioglu